給予行業“同步大市－A”投資評級

    報告摘要：

    內外交困下服裝行業景氣度下降：2007年下半年開始，從企業盈利、固定資產投資增速、出口增速、國內服裝消費等角度來看，我們認為服裝行業的景氣度在下降；這與人民幣加速升值、出口退稅率的下調、勞動力成本快速上升等行業內外諸多不利因素密切相關；我們認為在人民幣加速升值的背景下，這一下降趨勢在短期內不會改變，下半年行業整體性的投資機會不大。

    出口退稅率或將上調，短期利好，不改長期景氣向下趨勢：市場傳聞，2008年7月服裝行業的出口退稅率水平將由目前的11％上調到15％。經我們測算，如果該政策出臺，將增加行業08年的利潤總額和凈利潤分別為137.92億元和103.44億元人民幣，增加銷售凈利率1.18個百分點，這無疑會在很大程度上緩解下半年服裝出口企業的內外環境壓力，改善盈利狀況。但我們對此傳聞持謹慎態度，但可以確定下半年服裝行業出口退稅率不會下調，即使上調出口退稅率，我們認為對服裝企業只構成短期利好，不會從根本上改變服裝行業景氣度下降的趨勢。

    關注快速成長的品牌與渠道類服裝企業：盡管整個服裝行業的投資機會較小，但是我們看好消費升級背景下國內品牌服裝的消費需求增長，認為在出口環境惡化的情況下，擁有良好品牌形象與多層次零售渠道的服裝企業表現出良好的成長性和抗壓性，盈利能力凸顯，品牌與渠道的壟斷優勢短期內難以打破，建議下半年關注快速成長的品牌與渠道類服裝上市公司。

    給予行業“同步大市－A”投資評級：下半年服裝行業我們看好品牌與渠道類服裝上市公司，對比H股同類上市公司的估值水平，我們認為目前A股品牌與渠道類服裝上市公司的估值在合理區間，給予整個服裝行業下半年“同步大市－A”的投資評級，重點推薦兩家快速成長的品牌與渠道類公司：七匹狼與報喜鳥。

    七匹狼“增持－A”投資評級：公司品牌定位清晰，渠道運營契合品牌定位，目前仍處于快速成長期，渠道快速擴張和銷售網絡升級是業績主要增長點，預計未來三年的凈利潤復合增長率為60％，預計08－10年EPS為0.50元、0.83元、1.25元，對應的動態PE分別為32.66倍、19.67倍和13.06倍，維持“增持－A”投資評級，6個月目標價20元。

    報喜鳥“增持－A”投資評級：公司適時推出多品牌發展戰略，為08－12年品牌發展開拓廣闊空間；提價、店鋪擴張與整合、直營店收入的逐步實現是下半年盈利的增長點；密切關注下半年時尚品牌的推廣與銷售情況，預計公司08－10年每股收益分別為0.53元、0.71元，0.92元，對應的動態PE分別為35.84倍、26.76倍、20.65倍，維持“增持－A”投資評級，6個月目標價20元。

    1.內外交困下服裝行業景氣度下降

    在人民幣升值、出口退稅率的下調、勞動力成本加速上升的多重壓力下，2007年下半年開始，從企業盈利、固定資產投資增速、出口增速、國內服裝消費等角度來看，我們認為服裝行業的景氣度在下降；并且在人民幣加速升值的背景下，這一下降的趨勢在短期內不會得到改變。

    1.1.行業整體盈利水平下降

    隨著2005年全球紡織品配額的取消，帶動我國服裝出口的快速增長，服裝行業2005－2006年由此經歷了投資加快帶來的行業盈利的快速增長，行業毛利率穩定在14％左右的水平，銷售收入和利潤總額的增速分別在24％和30％左右的水平，并且行業利潤總額增速明顯高于銷售收入的增速，表明企業的盈利能力較強。

    但是2007年下半年以后，行業整體的毛利率水平出現明顯的下滑，由之前的14％下滑到2008年3月份13.4％左右的水平；銷售收入和利潤總額增速雙雙加速下滑，2008年1－2月，服裝行業銷售收入和利潤總額分別為19.71％和18.16％，并且，利潤總額增速下降的幅度明顯快于銷售收入的增速，企業虧損加劇，2003年以來，規模以上企業虧損數量占行業企業數量的比重一直維持在18％左右的水平，但是2008年3月份，該比重已經上升到24％，表明行業整體的盈利能力出現了明顯的下降。

    1.2.固定資產投資增速顯著放緩

    2005年至2007年上半年，服裝行業固定資產投資一直保持40％以上的月度增速，大大高于全社會固定資產投資增速30％左右的水平；但是從2007年下半年開始，固定資產投資增速逐月快速下滑，由2007年8月份近50％的增速快速下滑到2008年4月的19.7%，創下近4年月度增速的新低，并且服裝行業的固定資產投資增速自2005年3月以來首次跌倒了全社會固定投資增速之下，我們認為在短期內，不樂觀的內外環境使得投資增速下滑的趨勢不會改變。

    1.3.出口增速下滑

    我國的服裝行業作為典型的出口導向型行業，外貿依存度一直在50％左右的水平，但近年來該比重一直處于下降的趨勢，根據第一紡織網統計，2008年一季度，該比重已經下降到42.75％，但出口對服裝行業的重要性毋庸置疑。

    服裝行業2003年和2006年出口的快速增長，帶動行業投資增速的快速增長，盡管行業毛利率沒有顯著改善，但是依靠規模的擴大，行業銷售收入和利潤總額增長迅速，出口拉動下的服裝行業經歷了上述兩段比較景氣的發展階段。

然而，從2007年開始，服裝出口累計增速就從2006年四季度的28.84％陡然下跌到2007年一季度的17.37％；下半年開始增速下跌的勢頭加劇，根據第一紡織網統計，2008年1－4月，服裝累計出口296.06億美元，同比增速已經下滑到9.33％，為2002年以來的新低。

    1.4.國內服裝消費與零售價格持續走弱

    我們可以清楚的看到，自2007年以來，無論是服裝零售價格指數，還是服裝消費價格指數，均呈現逐月持續下行的趨勢。服裝行業多年來供過于求的狀況導致行業競爭激烈，服裝零售與消費價格指數一直位于100%以下，但是2005年至2006年，指數都是處于緩慢上升中；而2007年開始，指數掉頭向下，逐月持續下跌。我們認為07年以來出口環境惡化，部分出口企業轉而內銷，加劇了國內市場供求失衡的局面，是導致上述指數持續下跌的主要原因。

    2.服裝行業景氣度下降的趨勢下半年難以改變

    根據2007年，特別是2007年下半年以來的服裝行業盈利、投資、出口、國內消費增速毫無例外的放緩，我們認為這在很大程度上與人民幣的加速升值、出口退稅率的下調、勞動力成本的快速上升等行業內外因素有著密切的聯系。以下，我們將分別考察上述三個因素未來對服裝行業的影響。

    2.1.人民幣加速升值導致出口進一步回落

    自2005年匯改以來，人民幣對美元已經累計升值19.31％，其中2005－2007年人民幣對美元的升值幅度分別為2.48％、3.44％和6.96％，呈現加速升值的趨勢，2008年1－5月，人民幣對美元已經累計升值5.22％，全年預計將達到10％－12％的升值幅度。

    如上所述，服裝行業的外貿依存度在42％左右的水平，人民幣持續快速的升值對服裝行業出口增速的影響顯著。2007年下半年以來人民幣的加速升值與服裝出口增速的下滑在時間上是吻合的。今年下半年人民幣加速升值的趨勢不太可能改變，服裝行業的出口環境不會明顯改善，我們預計2008年服裝累計出口增速將回落到10％－15％左右的水平。

    2.2.出口退稅率或將上調，短期利好

    財政部于2007年7月將服裝出口退稅率由之前的13％下調至11％，直接吞噬了出口服裝企業的凈利潤，這也成為自07年下半年以來服裝出口增速顯著放緩的主要原因之一。

    目前市場傳聞，2008年7月將回調紡織服裝行業的出口退稅率，針對服裝行業，將出口退稅率水平由目前的11％上調到15％，目前該政策正在等待國務院的批復。該出口政策如果出臺，對改善整個行業利潤狀況產生的影響我們做了具體的測算。

    服裝出口中，受出口退稅影響的主要是一般貿易方式，加工貿易基本不受影響，服裝出口中，一般貿易額占出口總額的比重在70％左右。我們假設下半年的出口增速和銷售收入增速都為15％，人民幣對美元匯率為6.76，行業所得稅率為25％。經測算，今年下半年服裝服裝出口退稅率上調4個百分點，將直接增加行業的利潤總額和凈利潤分別為137.92億元和103.44億元人民幣，增加銷售凈利率1.18個百分點。這無疑對下半年服裝出口企業緩解內外環境壓力，改善盈利狀況是重大利好。

    但是，我們對此政策能否按預期出臺持謹慎態度，主要是基于以下三個考慮：首先，回調出口退稅率是與紡織服裝行業加快產業升級的產業發展政策相違背的。根據第一紡織網的測算，服裝行業中規模以上企業的外貿依存度為24％左右；而規模以下中小企業的外貿依存度為55％。因此，出口退稅率的下調將使中小服裝企業更受益，這顯然是違背服裝行業淘汰落后企業，加快產業升級的產業政策的。

    第二，此次傳言上調出口退稅率只涉及紡織服裝行業，而同樣是勞動密集型的鞋類、玩具行業卻沒有涉及，如果該政策實施，必將引起這些行業的怨言，如果勞動密集型行業整體上調出口退稅率，將影響我國出口結構調整的步伐。

    第三，出口退稅只能短期緩解行業困境，最終仍舊需要依靠提高產品的附加值才能提高出口競爭力。由于我國出口服裝缺乏品牌，附加值低，導致出口缺乏自主定價權；若降低出口退稅率，國外購貨商將趁機壓價，最終下調出口退稅獲取的利潤將遭到國外購貨商的侵占，因此，調整出口退稅政策從稍長的時間段來看收效甚微，只有提高產品附加值，走產業升級的道路才能真正提高競爭力。

    盡管如此，我們可以肯定的是，下半年服裝行業出口退稅率不會下調。即使上調出口退稅率，我們認為對服裝企業只構成短期利好，不能從根本上改變服裝行業景氣度下降的趨勢。

    2.3.勞動力成本上升仍將持續

    07年以來，我國勞動力成本加速上升，08年一季度我國城鎮職工平均工資的名義增速為19.2％，為近年來新高。服裝行業作為傳統的勞動密集型行業，勞動力成本的快速攀升進一步擠壓行業利潤空間。同時，對于出口企業來說，面對周邊國家更為廉價的勞動力成本，出口低成本優勢正在逐步喪失。根據全球纖維紡織業國際管理咨詢機構（werner）發布的報告顯示，2007年越南、柬埔寨、孟加拉國、印尼等東南亞國家國內紡織服裝業勞動力成本分別為每小時0.29美元、0.36美元、0.22美元、0.36美元，而中國沿海地區的勞動力成本已經接近每小時1美元。同時，該報告還預測2008年服裝行業內陸地區工資還將增長34％，沿海地區工資將增長23％，我國勞動力成本快速上升的趨勢仍將繼續。

    3.關注品牌與渠道類服裝企業

    通過上述對人民幣升值、出口退稅政策、以及勞動力成本上升等因素的判斷，我們認為下半年服裝行業整體處于下降的趨勢中，下半年行業整體性的投資機會不是很大。但是，我們看好消費升級背景下國內品牌服裝的消費需求的增長，認為在出口環境惡化的情況下，擁有良好品牌形象與多層次零售渠道的服裝企業盈利能力凸顯，其壟斷優勢短期難以打破，建議下半年關注快速成長的品牌與渠道類服裝上市公司。

    3.1.國內品牌服裝消費保持快速增長

    與出口相比，我國品牌服裝國內零售額一直保持25％的快速增長。我們用全國重點大型百貨商場服裝零售額增速來代表品牌服裝國內零售額的增速，對比可以看到，07年以來，出口的快速下滑并沒有影響國內品牌服裝零售增速，2008年一季度，品牌服裝國內零售增速和服裝整體出口增速分別為26.10％和12.36％，兩者的差距達到14個百分點左右，品牌服裝的國內銷售優勢逐漸顯露。

    3.2.品牌與渠道類上市公司盈利能力凸顯

    在國內消費升級和出口增速下滑的背景下，服裝行業兩級分化嚴重，出口加工貿易型企業的利潤受到嚴重擠壓，靠近消費終端的品牌與渠道類服裝企業的盈利能力凸顯。我們將服裝類上市公司分為品牌與渠道和出口貿易兩類，具體分類情況如下：

    選取的8家品牌與服裝類上市公司分別為：七匹狼、報喜鳥、雅戈爾、美爾雅、凱諾科技、紅豆股份、杉杉股份、鄂爾多斯；9家出口貿易類上市公司分別為：金飛達、江蘇三友、大楊創世、江蘇陽光、中國服裝、黑牡丹、天山紡織、孚日股份、宜科科技。

    我們分別從銷售毛利率、銷售凈利率、扣除非經常性損益后的ROE水平、應收賬款占資產總額的比重四個財務指標來考察上述兩類公司的盈利狀況：

    從銷售毛利率情況看，2005年以來，品牌渠道類上市公司的平均毛利率水平在32％左右，其中，雅戈爾和報喜鳥的毛利率水平在40％以上，2008年一季報披露的平均毛利率小幅上升，為34.01％，顯示品牌渠道類上市公司很強的成長性；而出口貿易類上市公司的平均毛利率維持在17％左右的水平，僅為品牌渠道類的一半；并且2008年一季報毛利率水平呈現下降趨勢，平均為15.49％；出口貿易類與品牌渠道類毛利率水平差距逐漸拉大。

    從銷售凈利率來看，2005年以來品牌渠道服裝類的銷售凈利率在11％左右的水平，而加工貿易類在6.33％左右的水平。盡管07年下半年以后，兩者呈現同步快速下滑的走勢，但差距仍然在5個百分點左右的水平，顯示品牌渠道類上市公司良好的抗壓性。

    從扣除非經常損益后的ROE水平來看，品牌渠道類上市公司的凈資產收益率水平自2000年以來一直保持在10％左右的水平；而出口貿易類上市公司的ROE平均在5％左右，盡管05年以來，出口貿易類上市公司的ROE水平有所改善，但是與品牌服裝類上市公司依然有4個百分點的差距。

    從應收賬款占資產總額的比重來看，05年以來，品牌服裝類上市公司一直維持在6％左右的水平，資金周轉情況良好；而同期的出口貿易類上市公司該比重在10％左右的水平，遠低于品牌服裝類上市公司的水平。

    通過我們對品牌渠道類和出口貿易類上市公司盈利狀況的比較，我們可以清楚的看到，品牌渠道類上市公司的總體盈利狀況要好于出口貿易類上市公司，并在人民幣升值和出口放緩的背景下，仍然表現出較強的成長性和抗壓性。

    3.3.品牌與渠道壟斷優勢短期難以打破

    人民幣升值和出口增速放緩的背景下，出口企業轉內銷的意愿日益強烈，這必然加劇國內銷售市場的競爭。但我國絕大部分的出口企業沒有自己的品牌，在國內缺乏全面通暢的銷售渠道，因此，確切的說，出口轉內銷短期內對國內低端服裝市場的沖擊較大，而對于品牌渠道類服裝企業的沖擊比較小。

    我們知道，服裝品牌的塑造與推廣、銷售渠道的鋪設需要耗費巨大的資金成本和時間成本，不是一蹴而就的；而城市優質店鋪資源的稀缺性使得終端銷售網絡的爭奪處于空前白熱化，而這簡單地依靠資金雄厚并不一定能解決問題。因此，品牌與渠道類服裝行業存在較高的進入壁壘，大多數的中小出口企業對此是望而卻步的；即使出口企業開始嘗試國內品牌塑造和銷售渠道鋪設，至少需要3－5年時間，而這期間，對于目前擁有品牌與渠道的服裝企業而言，可以充分受益于品牌服裝內需的快速增長。因此，我們認為品牌與渠道的壟斷優勢在短期內難以打破，看好快速成長的品牌與渠道類上市公司。

    4.給予行業“同步大市－A”投資評級

    下半年的服裝行業我們看好品牌與渠道類服裝上市公司，認為在內需保持快速增長和出口放緩的背景下，品牌與渠道類服裝企業將保持良好的成長性和抗壓性，盈利能力將得到保障。

    我們對比A股與H股同類上市公司目前的估值水平，目前滬深300和恒生指數成份股對應的動態PE分別為22倍和13.40倍，H股品牌與渠道類上市公司08－10年的動態PE的平均值分別為19.60倍，15.22倍和12.47倍，08年的PEG的平均值為0.63，成長性依然看好。而A股市場品牌與渠道類服裝企業的08－10年的動態PE分別為35.11倍、23.80倍和17.35倍，08年的PEG的平均值為0.80，目前估值基本合理。

    給予整個服裝行業“同步大市－A”的投資評級。

    我們建議下半年A股服裝類上市公司關注快速成長的品牌與渠道類上市公司，重點推薦七匹狼與報喜鳥，公司08年對應的PEG分別為0.98和0.62，投資要點和盈利預測將隨后給出。